中国人寿准备金计提增长：精算变动风险加大

　　资本市场的波动不可避免，未来寿险公司精算假设变动的频率和风险也会逐渐加大。精算假设变动的主要指标是折现率假设。受到2015年多次降息的影响，国债收益率大幅下降，10年期中债国债收益率在2016年一季度末降至2.84%，较2015年年初下降78BP，带动750日移动均值在2016年一季度末降至3.72%，同比下降了9BP。经测算，750日10年期中债国债收益率在2016年将下降约13BP，这将使得国寿下调准备金折现率假设，而根据国寿2015年的数据测算，折现率每减少50BP，其净利润将减少约520亿元，预计国寿将通过上调合理溢价部分的假设来减小折现率下降的幅度，进而减小补提准备金的金额，以缓解利润下降的压力。

　　债券利率下降将提升存量债券资产的公允价值，从而使得净资产从中受益。国寿大类资产配置中债券占比超过40%，其中计入可供出售金融资产科目的占比约为40%，债券利率下降将会提升债券资产的公允价值，并带动净资产的上升，根据2015年的数据测算，在不考虑所得税影响的前提下，利率降低50BP，净资产将增加约69亿元，预计2016年净资产的变化将好于净利润。

　　而在偿付能力风险方面，国寿2016年一季度的退保率为2.4%，较2015年大幅改善0.97个百分点，流动性风险改善明显。核心偿付能力充足率为316.2%，综合偿付能力充足率为348.5%，两项数据与上季度基本持平，远高于100%的监管红线，偿付能力持续保持稳健优良的水平。

　　虽然准备金折现率的变动对寿险公司净利润的影响较大，但却与公司未来的价值增长无关，内含价值仍将保持高增速。根据测算，750日国债收益率移动平均变化造成的准备金上升，或降低国寿2016年全年净利润超过150亿元，对于2017年净利润亦会有较大影响。传统险准备金折现率变动对于利润的影响本质上来源于会计处理方法造成的滞后性，从2016年开始，准备金折现率的快速下行是由于2014-2015年市场利率曲线下行的滞后体现，与公司未来的实际现金流和内含价值无关。预计寿险行业新单保费的高增长将驱动国寿2016年新业务价值保持30%左右的高增长，其内含价值亦将保持较快的增长。

　　总体而言，国寿一季度业绩的亮点主要体现在年化净投资收益率达到5.0%的较高水平，（2015年一季度为4.7%，2015年全年为4.3%），较高的净投资收益主要源于一季度基金的高分红。尽管在“偿二代”下，核心和综合偿付能力相比2015年年底下滑8%和11%，但核心和综合偿付能力仍维持在316%和349%的较高充足水平。

　　此外，值得注意的是，保护储金和投资款季度环比上升54%，此项保费的高增长是由年金险捆绑的万能险账户余额增长所驱动，万能险账户余额的增加能够降低新单的负债成本。

　　短期来看，2015年一季度业绩的高基数、年初资本市场的大幅波动和基准利率持续下行导致的准备金精算假设调整，是国寿一季度净利润大幅缩水的主要原因。但在未来一段时间内，这三项因素都有望逐步改善。

　　在业绩基数方面，国寿2015年一季度的净利润增速是全年最高水平，以后三个季度逐渐下降。因此，在2016年后续三个季度，这种高基数效应对于净利增速的影响会趋于降低；在准备金假设调整方面，经过2015年以来的两次下调保证金精算假设，其未来再进行下调的空间已经被大幅压缩，而且调整精算假设带来的利润较少会在后续期间被逐渐分摊；在投资收益方面，3.7%的总投资收益水平已经处于国寿的历史低点，国寿的投资业绩未来存在着较大的改善空间。

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